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万华化学:周期大底静待逆袭的MDI巨头,或有10倍空间!
来源:搜狐网  发布时间:2020/8/24  浏览:
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有这样一类龙头公司,名义上属于周期性行业,但在经历行业洗牌、集中度提升后,它们不仅获得了更加确定性的成长,还享有垄断性带来的估值溢价。这样的龙头兼具周期属性和成长属性,不仅能受益行业的周期性回暖,也能以高速成长来弱化周期波动带来的干扰,比如海螺水泥。

今天给大家分享的是一个处于周期底部企稳回升,同时用高速成长去弱化周期波动的化工龙头——万华化学。

一、我们先来看看万华化学主要做的是什么生意?

公司从聚氨酯龙头企业,逐渐成长为布局全球的化工新材料公司,业务覆盖聚氨酯(MDI为主)、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。


二、聚氨酯赛道及市场规模增速

1、聚氨酯主要是用来做什么的?

聚氨酯(PU)全名为聚氨基甲酸酯,产品包括聚氨酯泡沫、氨纶、聚氨酯涂料、胶黏剂等。而合成聚氨酯最关键的上游原材料为——异氰酸酯,以MDI和TDI为主。其中MDI多用于生产制造聚氨酯硬泡,TDI多用于生产聚氨酯软泡和CASE体系。

聚氨酯材料是一类产品形态多样的多用途合成树脂,它以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式,广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装领域。

我国MDI下游消费量最大的行业是白色家电,以冰箱冷柜为主,占比高达30.1%,而美国应用最大的是建筑保温领域。主要原因是欧美发达国家拥有一系列的节能环保法案,有效推动了聚氨酯材料在建筑节能中的应用,而国内的政策力度尚不明确,也未达到足够的力度,因此国内建筑用MDI的发展空间还有待开拓。

此外,目前国内生鲜电商行业发展迅速,或将成为MDI在冷藏冷冻行业的全新发力点。与冰箱冷柜相比,冷库与冷藏车具有更大的容积,将使用更多的聚氨酯隔热材料,随着生鲜电商行业的快速发展,冷库与冷藏车的需求增长将成为MDI在冷藏领域的全新增长点。

2、规模增速:国内产量超1300吨占全球一半,增速约5%

纵观聚氨酯行业近十年发展,全球聚氨酯制品消费量年复合增长率为4.1%,而中国为10.9%。近三年,全球为3.5%,中国为5.4%。按照产业生命周期理论10%增速的界定,全球聚氨酯产业在21世纪初就步入成熟期,而中国则在近3年从导入期转为成熟期。2018年,中国聚氨酯制品产量已超过1300万吨,占全球52%,消费量1180万吨,占全球48%,是世界聚氨酯产业的第一大国。

三、聚氨酯的壁垒与竞争格局

1、护城河:合成聚氨酯的难度有多大?

合成聚氨酯的关键原材料异氰酸酯(MDI、TDI)具有较高的技术壁垒。

MDI是典型的寡头垄断型行业,截至目前,世界上共有少数几家化工巨头拥有MDI自主知识产权并独立完成生产,其中包括万华化学、巴斯夫、陶氏化学、科思创、亨斯迈、三井化学等。

造成MDI行业寡头垄断格局的主要原因是:

(1)技术壁垒

MDI的生产工艺“液相光气法”具有较高的技术壁垒,使用该工艺生产MDI的过程中需要有效控制所需的氯气与有毒光气,对生产安全具有非常高的标准。

因此,生产企业须具备非常成熟的安全控制体系,制定完善的监管程序以防止生产危险的发生,各国对于该类生产企业的管理和审批均非常严格。

(2)客户壁垒

需要有稳定的下游客户或者自身配套相关产业链,反过来,如果下游客户确定了供应商,一般也不愿意轻易更换,所以这就又带来了一定的客户壁垒。

(3)资金壁垒与时间成本

MDI的前期资本投入较为巨大,且生产建设周期通常为2-4年,高昂的时间成本和经济成本进一步提升了MDI行业的进入壁垒。

传统的行业巨头凭借早期的技术突破和雄厚的资金实力及时坐拥了MDI生产的核心竞争力,生产技术、生产安全和资金投入等方面的苛刻要求成为了MDI行业的护城河。

自从拜耳于1937年开发出聚氨酯的工业化技术以来,当前MDI生产技术已经是第六代,万华化学的第七代技术正在研发当中。

2、MDI竞争格局:寡头垄断,CR5超80%,万华化学份额23%居首

经历了全球MDI产能近十年的高速增长期后,2015年起全球MDI行业步入稳定增长期,至今仍维持寡头垄断格局,且行业集中度仍在提升,万华化学等厂家仍然希望进一步提升规模效应,将高成本产能挤出局。

截至2019年底,全球MDI年产能为926万吨,CR5占比高达89%左右。其中万华化学产能全球第一,目前拥有MDI年产能210万吨,占比全球总产能的23%,巴斯夫占比20%、科思创占比18%、亨斯迈占比17%、陶氏化学占比12%。

根据全球各大MDI龙头公司已公布的扩产计划,预计到2024年,待扩建和新增产能全部投放后,全球MDI产能将达到1312万吨,预计CR5占比仍高达84%左右,MDI行业仍将继续维持寡头垄断格局。其中,万华化学计划新增产能160万吨,到2024年达产的话,市占率将提升至28%。


四、业绩与展望:受益周期底部回暖+成长性弱化周期波动

1、业绩:二季度利润下滑幅度收窄,乙烯项目年底将投产

根据2020年中报,万华化学营收209亿,同比下降2%,扣非业绩24.9亿,同比下降50.62%。但是,Q2单季度扣非业绩下滑45.64%,比起Q1下滑的56.04%有所收窄。

主要原因:

受新冠疫情和国际原油价格大幅下跌等影响,主要利润贡献的聚氨酯产品量价齐跌,石化系类产品虽然销量增幅较大,但受油价低迷拖累,产品价格低位,营收增幅不大。

项目建设方面:

(1)MDI系列

公司计划2020年下半年继续推动万华福建项目(目前进度5%),实现华南布局。

根据万华化学的扩产计划,宁波、烟台两个基地的产能可新增产能至260万吨/年,增幅达40%以上,同时布局福建基地,将新增40万吨MDI产能、25万吨TDI产能以及PVC、烧碱等产能,扩产加新增可保证公司聚氨酯每年近10%的增量产能释放。

(2)石化系列

公司计划2020年下半年争取完成烟台工业园100万吨/年乙烯项目的建成投产(当前进度完成63%),强化公司上游原料自给能力,同时完善石化产业链结构。

(3)精细化学品及新材料产品

公司计划2020年下半年继续推动四川眉山工业园的整合及建设工作。眉山项目一期新推出多款改性PP、改性PC、水性树脂等功能型新产品,眉山项目二期建设包括三元正极材料等。眉山基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中作为重要支撑。未来公司将加速布局下游精细化学品及新材料相关领域。

2、未来:周期回暖与成长共舞

(1)受益周期回暖:MDI价格处于近10年底部,有望成复苏起点

目前2020年Q2的MDI价格触及近10年底部区域,7月底起MDI价格底部回升。近期国内外MDI主要厂家密集停产检修,有利于国内MDI价格进一步上行。

8月份主要供应商MDI挂牌价开始普涨,万华化学也大幅上调了MDI挂牌价,聚合MDI直销、分销以及纯MDI价格分别上调至15500、15500及17000元/吨,较Q2挂牌均价分别上涨9.4%、13.4%及4.1%。受益MDI价格周期性底部反弹,万华化学下半年的业绩也将继续好转。

(2)成长属性:由单一的MDI龙头拓展至综合性化工巨头,弱化周期波动的干扰

周期属性是一把双刃剑,但是通过对比MDI价格与万华化学股价走势图可以看出,万华化学过去两年的股价,并未随着MDI价格下行而走低,反而逆势新高,也就是说万华化学用业绩成长,弱化了周期波动的干扰。

那公司是如何用成长抵御周期波动的?

优化收入结构,降低对单一产品的依赖程度,完成由单一的聚氨酯行业龙头,到国际化综合性化工巨头的蜕变。

在上市之初,万华化学的聚氨酯系列产品收入占比超过95%。随着全球MDI产能的扩大和需求的放缓,MDI逐渐大宗商品化,价格波动增大。公司意识到拓宽产品线、熨平收入和利润、抵御周期风险的重要性。

为了增强抵御产品价格周期性波动的能力,提升园区公用工程的利用率和原材料自给率,并进一步优化成本,公司寻找新的增长引擎:

第一个成长点是石化系列产品,公司分别于2011年和2017年立项建设丙烯项目和乙烯项目,前者已于2015年试车投产,后者将于2020年底建设完成。

第二个成长点是精细化学品和新材料系列产品,这块在实现规模化稳定生产之前,一直被归为其他系列,于2016年正式拆分。

这10年来,万华化学一直在扩张产品线。截止到2019年,聚氨酯系列在万华化学收入中的占比已经不足50%,未来随着乙烯项目的投产和新材料系列进一步放量,这一占比还将继续下降。

五、介入时机

受2020年疫情影响,万华化学业绩下滑,但随着疫情恢复、MDI行业周期底部逐渐迎来拐点,我们认为公司对利空有了比较充分的消化,估值相对合理,2021年万华化学业绩有望在行业景气度回暖的加持下,充分释放活力。

根据券商一致性预测,万华化学2020年净利润是83亿,同比增长18.06%,结合当前2173亿总市值,对应万华化学2020年PE为26.2倍。

风险提示:

疫情扩散失控;各主要经济体恢复速度缓慢;MDI下游行业需求恢复不及预期;公司乙烯项目投产进度不及预期;低油价低产品价格下的存货减值

近期工X部发布《关于推动5G加快发展的通知》,提出加快5G网络建设进度,加速5G应用模组研发,支撑工业生产、可穿戴设备等泛终端规模应用。意味着今年科技股又要出现很多翻倍牛股。去年的东方通信和今年的诚迈科技,两只10倍科技大牛股,大家应该印象非常深刻。其实A股每年都会有10倍股,2018年方大炭素、2019年东方通信等等。2007-2017年合计出现超300家10倍股,每一年都会有2-3只10倍股。这就意味着2020年大概率会诞生2-3只“东方通信”或者“诚迈科技”,甚至更多。(公-众-号:竹子颜报)对500多只“10倍股”进行大数据回测,寻找到3个共同点:行业、业绩、市值。通过一周的努力,结合上述三个大特征,百中选一,做出了这份以科技成长股为主的“10倍潜力股”名单(由于风控,公司名称以龙头代称)名单里的科技成长股可重点关注,2020年是5G时代爆发之年,半导体、消费电子、新能源汽车等为代表的科技成长股,都会迎来业绩爆发,也是必将是牛股的摇篮,关注(公-众-号:竹子颜报)后发送“名单”领取

编辑:姚晓平
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