投资要点

　　1. 寡头垄断+油价下跌,MDI 盈利下滑压力较小。

　　八角工业园60万吨MDI 项目投产,但我们认为公司MDI 业务盈利能力下滑压力不大,主要原因:(1)MDI 行业寡头间限产保价和有序竞争是MDI 行业维持高盈利的基本保证;(2)MDI 需求稳定增长,全球35-40万吨/年MDI 新增需求对冲产能释放压力;(3)万华积极开拓国外业务,MDI 出口占比沿上升轨道提升;(4)聚氨酯保温材料等MDI 下游应用逐渐迎来发展良机;(5)MDI 价格与原油价格弱相关,MDI 毛利率与原油及纯苯价格强(负)相关,我们测算其他条件不变情况下,纯苯价格每下降1000元,万华EPS 增厚0.24元。

　　2. “四进四出”:八角工业园盈利能力分析。

　　万华烟台八角工业园以最基础的LPG、煤、原盐和苯为原材料(“四进”),以MDI、丙烯酸酯、聚醚和MTBE 为外售品(“四出”),通过对各产业链在不同开工率下的盈利能力进行敏感性分析,不考虑一体化带来的其他潜在效益,八角工业园达产后,净利润保守估计达30亿元,有望再造一个万华。

　　3. 对标巴斯夫安特卫普工业园:八角工业园一体化发展分析

　　通过对路德维希等巴斯夫全球六大一体化生产基地的体量、产业结构和未来发展进行综合分析,最终锁定安特卫普工业园为八角工业园发展重要参照:(1) 相近的园区面积:安特卫普6平方公里(已建成70%),八角10.6平方公里(一期4.2平方公里);(2)相似的产业链结构/产品(产能:万吨/年)(安特卫普- 八角):MDI(56-60)、聚醚(37-30)、丙烯酸(32-46)、SAP(21-12);(3)可实现的发展目标:安特卫普年营收70亿欧元,且有塑料、化纤等其他产业链(苯乙烯、环氧乙烷年产分别49万吨和50万吨);(4)一致的发展方向:巴斯夫近年对安特卫普工业园的化肥和苯乙烯等传统业务进行剥离;和烟台八角一样, 安特卫普积极布局聚醚、SAP 等高附加值产业链,八角工业园10.6平方公里, 一期完成后仍留有一半的土地,未来发展空间广阔。

　　4. 盈利预测及投资建议。

　　我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.3、1.8、2.6元,对应PE 分别为17X、12X、8X。万华化学是目前市场上少有的大市值、低估值优质蓝筹,2015年八角工业园投产后,将迎来盈利和估值双重提升(万华目前产值和市值仅巴斯夫5%左右,但巴斯夫估值仍在15X-20X 区间),维持强烈推荐。

　　风险提示:

　　1、八角工业园项目进度不达预期;

　　2、需求低迷,MDI 价格大幅下滑的风险。