12月9日，证监会网站披露江苏美思德化学股份有限公司(以下简称“美思德化学”)首次公开发行股票招股说明书。招股书显示，2013~2016上半年，该公司扣除非经常性损益后归属股东的加权平均净资产收益率分别为28.96%、22.65%、19.56%和 9.94%，持续大幅下滑明显。

　　早在2013年，美思德化学就曾申请IPO，不过当时因被指存在“三会”(即董事会、监事会、股东会)运作不规范、法人治理结构不完善等问题而遭江苏省证监局否决。

　　对于此次再度冲击IPO事宜，美思德化学方面12月13日在回应《中国经营报》记者采访时表示，目前依然处在待审状态，并不知道何时能通过审核。

　　连续冲击IPO

　　美思德化学前身为德美世创公司，后者成立于2000年11月24日。2012年，经德美世创全体股东一致同意，德美世创整体变更为美思德化学。目前，美思德化学主要从事聚氨酯泡沫稳定剂系列产品的研发、生产与销售，在国内外均占有一定的市场份额。

　　此次美思德化学拟发行新股数量不超过2500 万股，公司股东拟公开发售股份不超过1250 万股，每股面值1.00元。拟募投项目分别是耗资2.33亿元的“1.6万吨/年聚氨酯泡沫稳定剂项目”、0.38亿元的“研发中心建设项目”等。

　　记者注意到，德美集团持有美思德化学71.30%股份，而黄冠雄持有德美集团40.62%股份，为实际控制人。公开发售后美思德化学控股股东地位未发生变化，股权结构不会发生重大变化，实际控制人不会发生变更。

　　值得关注的是，美思德化学此前曾冲刺IPO，不过并未通过审核。

　　江苏证监局在2013年否决美思德化学IPO文件称，“验收中我局发现，美思德存在三会运作不规范、法人治理结构不完善等问题，同时，辅导机构对美思德是否存在同业竞争的尽职调查不到位，辅导工作未取得相应效果。据此，我局对你公司开展的美思德首次公开发行并上市辅导工作验收不予通过。”

　　因公司法人治理结构等不完善一般返回重新改正，而被地方证监局否决并不常见。“今后拟上市企业、券商辅导机构、会计师事务所等IPO各个环节的利益相关者必须诚实、尽责，随便蒙混就能过IPO关的日子看来是不会再有了。”证券界资深人士安宁表示。

　　值得关注的是，美思德化学与A股另一家化工企业德美化工此前被指是关联企业，核心直指德美化工实际控制人黄冠雄，而这也成为外界质疑的重点之一。德美化工2012年年报显示，该公司与美思德化学没有关联交易，属于“关键控制人控制的企业”，但是在此年度之前这种关联交易却明显存在。根据德美化工的2011年年报显示，其与江苏美思德发生的关联交易为25万元。

　　记者了解到，2013年11月19日，德美化工曾以“正在筹划发行股份购买资产事项”为由宣布停牌，其收购标是原来的关联公司美思德化学，后者当年在冲刺上市时曾被江苏证监局否决。不过此后并未相关进展披露。记者就此向美思德化学求证，不过并未得到直接回应。

　　多重风险待解

　　IPO筹资背后是美思德化学日趋加大的业绩压力。

　　招股书显示，美思德化学负债额度逐年递增，自2012~2014年负债额总计翻了2.4倍。不过在2015年，该公司负债有所下降。

　　美思德化学主要产品聚氨酯泡沫塑料应用于冷藏保温、家具、汽车、建筑节能等领域，然而自 2014 年以来，受房地产市场波动、国内市场需求低迷等因素影响，我国冰箱、建筑及家具等行业增速开始放缓，部分行业甚至出现负增长。短期来看，世界经济形势存在较大的不确定性，中国经济增速亦开始放缓，下行压力存在，若下游行业需求持续萎缩， 美思德化学将面临更大业绩压力。

　　如今，美思德化学的利润水平一定程度上依赖于相关的政策优惠。在取得高新技术企业证书的有效期限内，美思德化学享受15%的所得税优惠税率。而在2013~2016年上半年，因高新技术企业所享受的税收优惠占美思德化学利润总额比例分别为 10.02%、9.57%、10.46%和 10.09%。

　　另外，美思德化学匀泡剂产品出口享受 13%的出口退税率。报告期各期，该公司出口货物免抵税额分别为 791.19 万元、885.40 万元、1010.78 万元与 719.71 万元，占利润总额的比例分别为 10.34%、11.09%、13.10%与 16.36%。如果期限过后难再享受相关优惠政策，无疑会对美思德化学的业绩及利润造成冲击。

　　此次美思德化学募投项目主要是“年产 1.6 万吨聚氨酯泡沫稳定剂项目”系扩产项目，若全球经济持续疲软，或者行业竞争形势出现超预期的不利变化，将会对募投项目的投资回报和预期收益产生不利影响。

　　同样值得关注的是，美思德化学正面临失去一主力客户风险。德国赢创是一家全球性的特殊化学品和材料生产企业，也是美思德化学的主要竞争对手之一。2016年5月，德国赢创收购了空气化工性能材料部门，后者正是美思德化学的主要客户之一。记者查阅相关资料发现，近几年空气化工一直位列美思德化学前三主要客户之列。其在今年上半年销售占比更是高达14.95%，是美思德化学第一大客户。

　　美思德化学在招股书中坦承，假设极端情况下，所有空气化工公司不再向美思德化学采购任何产品，则 2013~2016年上半年， 美思德化学的主营业务收入将分别下降7.59%、8.43%、9.27%、 14.95%，根据销售净利率测算， 美思德化学的净利润将分别下降7.58%、8.34%、9.25%和14.81%。

　　同时，2013~2016年上半年， 美思德化学扣除非经常性损益后归属股东的加权平均净资产收益率分别为 28.96%、22.65%、19.56%和 9.94%。本次发行的募集资金到位后，其净资产将大幅增长，但因本次募投项目的达产和产生效益需要一定的周期，项目效益难以在短期内与净资产的增长幅度匹配。因此， 美思德化学在短期内存在净资产收益率进一步下降的风险。