我关注这家公司纯属巧合，一次刷雪球的时候看到董事长在回复散户的问题，还有持有股票买产品还打折，我就好奇去看了这家公司，当时也就看了F10，觉得财务数据一般。过了一段时间，又关注到董事长在回复，所以去看了他的回复和他写的文章，觉得好像公司还不错。

昨天报告写了一大半，研报，招股书也看了，财务报表也看了，当看公司高管的时候，发现财务总监换的勤快，顿时感觉不香了，于是花了9.9在雪球上提问董事长。董事长也回复了，突然感觉又有点香了。

倪总，您好，请问公司更换财务总监的频率有点高是出于什么原因呢?2016年5月上市前夕财务总监宗斌离任，宗斌在2015年12月才被聘任为财务总监;纪建龙继任;2019年4月刘涛任财务总监，当年12月便离职，从年报来看，刘涛应该是外聘的，目前董秘付冬情代理财务总监。

增量市场+集中度的提升

梦百合是国内大型记忆绵家居制品生产及出口企业之一，主营业务为记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产及销售，具体产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕等。

记忆绵家居制品作为新兴消费品，是对弹簧床垫、纤维填充枕头等传统家居用品的替代产品，市场需求受当地居民收入水平的影响程度较高;欧美等发达地区及国家的记忆绵家居产品推广时间长，市场认知和接受程度较高，市场需求在稳定中保持增长。发展中国家和地区居民收入水平较低，记忆绵家居制品市场尚处于起步和快速发展阶段。随着发展中国家居民可支配收入的提高和健康意识的增强，记忆绵家居制品的市场占有率将不断提升。

目前美国是全球最大的床垫消费国，2014年美国床垫市场规模达到67亿美元，庞大的市场空间为记忆绵床垫市场的发展提供了基础。从市场构成上看，记忆绵床垫逐步成为美国床垫市场的重要组成部分，目前美国记忆绵床垫占床垫市场的份额约为15%左右。

根据ISPA统计，2004-2015年，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由6.25亿美元上升至17.88亿美元，年均复合增长率达10.03%。而同期弹簧床垫的销售规模由33.05亿美元上升至49.36亿美元，年均复合增长率只有3.71%。

随着中国居民收入水平和国内城镇化率水平的不断提高，国内床垫市场发展较为迅速，2002 年至2014年中国床垫消费规模由6.76亿美元增长到68亿美元，复合增长率达到21.21%。

2010-2018年我国床垫消费额(出厂端)从38.71亿美元(约274亿元)增长至83.68亿美元(约592亿元)，复合增长率为10.12%。考虑到我国床垫行业出口额同比下降和国内消费市场的影响，2019年我国床垫行业的市场规模约652亿元。

2019年受全球经济下行、“中美贸易战”等因素影响，进出口总额有所下降。2019年我国床垫行业进出口合计19.12亿美元，较2018年同期下降13.6%。从行业进出口总体来看，目前我国床垫行业出口为主，2019年的贸易顺差为16.62亿美元。

从床垫市场构成上来看，受居民收入水平及传统消费习惯影响，记忆绵床垫在国内尚处于产品导入期，记忆绵床垫市场占比约为5%至10%左右，记忆绵床垫市场空间广阔。

以2019年652亿的床垫规模测算，记忆绵的市场规模为32.6-65.2亿。2019年梦百合的营收为38亿，其中内销占比18.58%，营收7.04亿。国内记忆绵床垫营收或在3亿左右，占市场规模4.6%-9.2%。市场占有率有望继续提升。

我国床垫行业表现“大行业小公司”的特征，虽然我国床垫业市场规模已超越美国成为全球最大的床垫消费市场，但从市场集中度的角度来看，2018年我国床垫行业集中度CR3为27.8%，市场还未出现一家独大的龙头品牌。2019年我国床垫行业集中度CR3，提升至30.4%，一定程度上说明了行业整合速度在加快。

在出口方面，公司的集中度也在提升，主要得益于公司在ODM的品质和欧美大客户的信赖。2013年至2015年，公司记忆绵家居制品出口占同类产品出口比重分别为8.24%、9.63%、10.18%。2014、2015两年国内记忆棉出口增速5.83%、2.95%;梦百合2014、2015两年出口增速分别为23.57%、8.67%。

竞争对手

欧美发达地区是全球主要的记忆绵家居制品消费区域，而该等地区记忆绵家居制品品牌商由于人力成本等因素，生产规模相对有限，更多地利用自身的销售渠道和品牌优势，通过从发展中国家或地区进口OEM、ODM产品满足其境内记忆绵家居制品的市场需求。

国内记忆绵家居制品行业起步相对较晚，行业内生产企业主要为境外品牌商、品牌商提供OEM、ODM产品。2008至2015年，上述两类商品出口复合增长率达到12.44%，国内记忆绵家居制品出口规模呈稳定增长态势。

近年来，国内记忆绵家居行业发展速度较快，行业内企业数量增多，两极分化严重。因技术实力不足且生产规模有限，小型生产企业较难进入知名品牌商的供应体系，从而无法参与国际市场竞争。该等企业的产品主要用于内销，技术含量较低且同质化程度严重，竞争相对激烈。梦百合、盛诺集团有限公司和际诺思(厦门)轻工制品有限公司等少数规模化生产企业凭借技术实力和规模优势在国内外市场展开竞争，市场份额相对稳定。

公司在推进ODM业务持续发展的同时，公司以金睡莲科技、美国梦百合等子公司作为业务平台，不断加强“MLILY”等自有品牌的市场推广及渠道建设，直营、加盟、酒店合作和电子商务等多渠道交叉销售网络已初具规模。

目前国内床垫市场中，一半以上仍为传统海绵弹簧床垫，12%/11%为棕垫和乳胶床垫。对标美国记忆绵床垫20%的渗透率，仍有较大提升空间。

公司销售模式：

梦百合针对内销、外销业务不同的销售特点，考虑目标市场特点、自主品牌推广效果、便于客户体验及感受等因素，采取了具有针对性的多样化销售模式。其中，外销业务下，发行人以ODM销售模式和经销模式为主，内销业务下，发行人构建了包括ODM销售模式、直营模式、特许加盟模式、网络销售模式和其他模式在内的多样化立体式营销网络体系，具体如下：

外销：

ODM模式：2013-2016年上半年，发行人外销ODM业务中，家居贸易商占比分别为59.75%、61.52%、54.90%及66.45%。

经销模式：为快速打开境外自主品牌市场，构建境外供应链体系，节省境外渠道拓展成

本，公司自主品牌外销部分采取经销模式。报告期内，外销经销模式收入分别为4,295.73万元、7,866.07万元、14,463.52万元和6,467.84万元，占销售收入比例分别为4.51%、6.79%、10.52%和8.38%。

内销：

ODM模式：公司与北极绒、睡眠博士等境内家居用品知名品牌合作，为其提供ODM

服务。

直营模式：直营模式是指由公司及公司销售子公司通过开设直营门店或专柜，直接将自主品牌商品销售给消费者的销售模式。直营模式下，公司及子公司投资开设销售网点，派出人员进行直接管理，单店资金投入量较大，管理及运营成本较高。直营店及专柜一般选址在一线城市的核心商区开设，其品牌形象宣传作用及门店示范作用较强。截止2019年末，公司共设立境内直营门店/专柜121家。

特许加盟模式：特许加盟模式是指发行人将自有品牌、商标等以特许加盟合同或协议的形式授予特许加盟商使用，并设计统一的终端品牌形象，向特许加盟商提供店面装修补贴、人员培训、经营管理等方面的帮助，并提供产品建议零售价;特许加盟商按特许加盟合同规定一般采取买断式销售，自行承担经营风险。截至报告期末，公司共设立境内特许加盟门店525家。

公司在2017年年报提出3年千店的计划，全力拓展国内网点，建立稳定的销售网络，大力提升单店坪效比。渠道系统拓展聚焦三大策略:多开店、快开店、开好店，同时探索与强化线上线下一体化。

直营店对于自有品牌的宣传是有利的，但是由于直营店属于重资产模式，过多一方面管理半径增加，另一方面不能快速的抢占市场。

2019年新开434家店，关闭44家店;如果今年不受疫情影响，千店的计划可能实现。记忆绵床垫目前还在消费者教育期，一二线城市消费水平高较容易接受，而其它城市接受度或许不高。短短几年增加如此多的加盟商，对于公司而言抢占市场是有利的，对于经销商而言，无非就是为了利润，倘若货压在渠道销售不利，公司又没有相关的退换货政策，那么对于经销商而言或许是灾难。短期对于公司的营收有大的提振，但如果货一旦压在渠道，对于公司国内营收而言，会受影响。东阿阿胶就是先例。

2013年，加盟商提货后240天内可换货并根据换货期长短按70%-90%折算进行换货。首批提货(特价品除外)可100%换货，后期提货可在10%内货。2014年开始，所有非质量问题或非公司原因造成的损毁，自客户收货后概不退换。

网络销售模式：网络销售是指发行人通过在天猫商城、土巴兔、齐家网等电商平台开设品牌直营店进行线上销售的模式。

其他模式：发行人还与亚朵、华住、宜必思等连锁酒店，索菲亚家居等建立了合作代销关系，利用上述企业销售网络进行销售。

不管是国外还是国内的ODM，毛利率都不高，而OBM显然是高于ODM的，而国外OBM的占比在提高，一方面国外对记忆棉的接受度高，另一方面说明公司国外自有品牌的推广有效，可以复制到国内。

国内目前市场处于培育期，营收仍然是以ODM为主，直营模式虽然增速快，毛利率高，但是投入费用大，作为品牌宣传是有利的，但是如果大量直营模式对于公司而言是重资产，还是要指望加盟商。

公司与亚朵、华住、宜必思等连锁酒店合作是一个新的渠道，推广自主品牌。与索菲亚合作还有携程也是类似的方式，这有利于公司树立自主品牌，把记忆绵这个品类做大，龙头自然而然更受益。梦百合的零压房合作酒店2800多家，全国零压房数量超过30万间。

竞争优势：

1.客户优势：经过多年国际市场的拓展，公司拥有较为稳定的客户群体，并间接为JYSK、MACY'S、LOWE'S等境外知名企业提供ODM产品。

2.品牌优势：公司从设立以来一直从事记忆绵家居制品的研发、生产与销售，在保持ODM

业务稳定发展的同时，公司采取多品牌、多渠道的发展战略进行自主品牌业务的拓展，逐步实现公司由ODM厂商向OBM厂商的转型。公司逐步建立以“MLILY”为主的自有品牌体系，其中“MLILY”品牌被评为江苏省重点培育和发展的国际知名品牌。

为推动公司自主品牌业务的发展，公司以金睡莲科技、美国梦百合等子公司为平台专门从事自主品牌业务，逐步建立起“加盟+直营”为主的营销网络，并与国外进口批发商、全国性家居卖场、区域性家居卖场逐步建立起良好的合作关系，形成多渠道的营销网络体系。随着自主品牌营销网络建设成效的逐步显现，公司自主品牌业务发展迅速。

3.规模化优势：可实现年产记忆绵床垫220万个、记忆绵枕900万个的生产能力。规模化的生产能力可以提升公司的竞争优势。首次招股募集资金主要用于记忆绵床垫、枕头技改及扩产项目、研发中心建设项目以及营销网络建设项目。项目达产后，将新增记忆绵床垫产能148 万个，记忆绵枕产能362万个。

2020年的定增已经通过证监会的批准，拟募集资金6.93亿，用于美国、塞尔维亚工厂的建设，补充流动资金。

公司目前在国内江苏如皋基地已具备一定产能，塞尔维亚基地具备8-10亿产能，美国项目规划6-8亿产能，泰国通过租赁和自建工厂方式布局8-10亿产能。

作为家具行业，产品同质化严重，行业属性限定了企业很难具有相对高的护城河。不过由于公司自成立以来一直深耕记忆绵，深得国外大客户青睐，国外客户较为稳定，在ODM的同时也在打造OBM，而且目前来看，OBM正在大力推广，在国内有望领先其他绝大部分竞争对手，由ODM转向OBM在国内成功的概率大。就如同董事长说，如果真要算护城河的话那就是各方面都比竞争对手好一点。

相关风险：

一：汇率波动风险

报告期内，公司美国市场收入比重达50%左右。公司以外销为主，考虑到人民币对美元的汇率波动相对较小，因此公司与海外客户签订合同时，主要以美元作为结算币种。

人民币汇率波动对公司经营业绩的影响主要体现在：一方面，人民币处于升值或贬值趋势时，公司产品在海外市场竞争力下降或上升;另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩。

二：出口退税政策变动的风险

公司产品出口主要通过94042100、94049090类别，执行的出口退税率分别为15%、17%，出口退税率相对较高;在其他条件不变的情况下，若出口退税率下降1%，对公司利润总额的影响如下表所示：

三：原材料价格波动风险

报告期内，公司原材料成本占公司生产成本比重相对较高，报告期内，公司原材料占成本的比重分别为81.63%、79.05%、76.62%、71.41%。

2017-2018年受原材料价格影响，公司成本上升，毛利率下降，出现增收不增利的情况，一方面由于原材料涨价过猛，原先定好的采供合同供应商拒绝执行，目前公司正在起诉相关公司。不过根据董事长说法，未来原材料的波动不会那么大，并且全球化采购原材料，供应链更加国际化。

四：反倾销制裁

随着床垫企业反倾销制裁的落地实施，床垫企业所面临的关税并未随着中美贸易摩擦缓和而有所缓解，随着国际形势的稳定，美国的焦点或将再次回归中美贸易磋商。同时，东南亚地区的进口变化也或将引起第二轮的床垫反倾销制裁。

梦百合的反倾销税率远低于其他企业单独征收企业近 106个百分点，受反倾销税率影响最弱。为应对美国反倾销的处罚，公司目前在塞尔维亚、泰国的生产基地都是百分之百供应美国。国内的产能供应除美国以外的其他地区及部分不在美国反倾销清单里的产品，比如薄垫和枕头。梦百合有望凭借反倾销税率最低+海外产能提前布局双重优势，抢占国产床垫的美国市场份额。

财务数据分析：

公司记忆绵床垫是大头，而且年复合增速保持在20%以上;记忆棉枕的增速不高;而电动床的增速较高，目前营收也逐步增大。

公司目前境外营收占比仍然超过80%，而且增速仍然保持20%以上，即使是在毛衣战的情况依然如此，虽然国外营收以ODM为主，但足以表明公司海外营收的稳定性。

国内营收增速显然高于国外，一方面国内绝对值小，另一方面国内市场目前处于高速增长期，3年千店的计划正在推进中，2019年经销商的营收为1.64亿，同比增长362%。只要经销商的局面打开，顺利的话经销商的营收3-5年有望超过10亿。

但是由于国内目前处于记忆绵培育期，再加之单价稍微较高，属于消费升级类产品，而且并不是必选消费品，这或许限制了其门店区域，一二三线城市消费水平较高，接受度高，更有利于产品的销售。同时疯狂的开店必然带来终端压货的情况，一旦终端动销不好，再加之竞争较为激烈，终端会选择抛货，不利于其自有品牌MLily的建设。

1.公司目前货币资金8亿，短期负债10亿，1年到期负债3亿。

2.公司近几年随着营收的增长，应收账款占比逐渐超过20%，好在90%是一年之内，不过第一大应收方欠款2.78亿，近几年一直在增长，应该是国外客户。

3.存货大幅增长，公司说法是全球产能布局及公司备货，或许也有毛衣战的因素。

4.公司投资了春雨医生0.85亿，不知道这个是出于何种考虑，它掌握医院和患者的信息，需要用到它的数据吗?

5.公司销售费用的增速高于营收的增速主要是因为公司产品目前处于消费者培育期，再加上自有品牌的建设需要推广，所以未来大概率销售费用增速还是会高于营收增速。

6.公司经营活动流量净额一直低于净利润，一方面是因为应收款的增加，另一方面这行业赚得也是辛苦钱，没啥预付款。不过与净利润的差距还不是很大。

结论：

大行业，小公司;ODM作为基本盘，中长期看OBM和国内市占率的提升。

公司在2019年公布了自有品牌的营收为10.2亿，营收增长41.05%;其他品牌为27.7亿，同比增速为20.02%，自有品牌已经占据了超过25%的营收，说明自有品牌已经从培育期过度到成长期，而且自有品牌的毛利率46.67%高于其他品牌10%。

公司未来3-5年依然能够享受增量行业的高增速。不过由于新增产能的建成，固定资产的折旧增加，自有产品的推广也意味着销售费用的增速高于营收增速。这也意味着公司的净利率不会快速提升，不过随着自有品牌的占比逐渐增大，毛利率的提高有利于净利率的提升，长期来看，未来净利率有望提升至15%以上，目前还是以11%的净利润率来测算其净利润。

营收方面我预估比较谨慎：未来三年海外营收预估15%-20%增速，国内预估25%-30%增长;2022年国内营收13.75亿-15.5亿，国外2022年46.95亿-53.34亿;那么2022年总营收为60.7-68.84亿，按照11%净利润率测算，净利润为6.67亿-6.88亿。按照梦百合的预估增速，给25-30倍PE，市值为167-206亿。目前市值83亿，三年一倍的机会。

2019年初公司第一期股权激励计划落地。首次授予股份169.5万份，绑定公司6位高管及57位中层、技术人员，授予价格9.55元/股。此次股权激励设定收入和业绩考核目标，2019/2020/2021年收入不低于36/45/55亿元，对应18%/25%/22%的同比增速;净利润不低于 3.6/5/8亿元，对应 83%/39%/60%的同比增速。